作者：投行大师姐
段永平的操作，怎么看都带着几分“神来之笔”的意味。一边放话“十年内大概率不卖”，另一边却把持仓比例从7.65%压到了5.55%。单看这两个数字，很容易让人联想到投资圈里最老套的剧情：嘴上挂着长期主义，手里却急着落袋为安。但这次，现实并没有标题党说得那么戏剧化。
8月5日披露的数据显示，段永平经由H&H International Investment持有的泡泡玛特多头仓位，在7月30日从7.65%下调至5.55%。面对这一消息，泡泡玛特紧急澄清，这并非在二级市场直接抛售股票，而是期权合约履约，按约定交付对应股份。港交所方面披露的变动原因也印证了这一点：“交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项”。换言之，这不是常规意义上的主动减持，更不存在突然看空泡泡玛特的说法。
一场被两个百分点击燃的误读
争议迅速发酵，关键不仅在于仓位下降，更在于时间线上的巧合。
7月10日的公开披露显示，其多头仓位由6.85%升至7.65%。紧接着在7月23日，段永平在社交平台回应投资者提问时明确表示，泡泡玛特才刚开始买，十年内大概率不会卖。然而仅仅七天后的7月30日，多头仓位便回落至5.55%。将这三件事串联起来，难免让市场产生“言行不一”的联想。
问题的核心在于，港股权益披露中的“好仓”或多头仓位，并不只包含现货股票，也可能涵盖股本衍生工具产生的权益。段永平长期以来熟练运用卖出看跌期权、卖出看涨期权等策略。当股价触及约定条件，期权行权后，投资者便可能依据合约接收或交付股票，披露比例随之变化。因此，此次变动更像是交易工具机械运行的结果，而非投资逻辑的突变。
市场反应相对冷静。7月30日泡泡玛特盘中一度触及172.4港元，8月5日收于161.4港元。股价虽有回落，但并未出现与“核心投资者大举出逃”相匹配的恐慌式定价。市场很快意识到，新闻里的减持，与大众理解的减持并非同一回事。
段永平为何看上泡泡玛特？
段永平投资泡泡玛特，绝非盲目追逐网红概念。他对企业的评估标准长期围绕商业模式、消费者心智、管理层素质及自由现金流展开。泡泡玛特恰好契合了几项他熟悉的消费公司特征：品牌能深入消费者心智，产品毛利率高，商业模式具备可复制性，现金回笼快，且拥有向海外扩张的潜力。
从公开轨迹来看，段永平自2025年起持续讨论泡泡玛特，随后通过H&H International Investment逐步建立仓位。2026年5月，相关多头仓位跨过5%的披露门槛。此后仓位继续攀升，7月一度达到7.65%。这不是一笔轻描淡写的试验性投资，而是经过持续观察后提高风险暴露度的结果。
他真正押注的，并非某一个玩偶能火多久，而是泡泡玛特能否将偶然出现的爆款，转化为稳定生产IP、运营IP和全球变现IP的组织能力。这两个判断截然不同。押中爆款靠眼光，也靠运气；持续打造IP则需要艺术家体系、产品研发、供应链、渠道、数据反馈及全球本地化共同运转。前者造就季度惊喜，后者支撑十年复利。
2025年的业绩，早已超出“卖盲盒”的范畴。泡泡玛特2025年收入达371.20亿元，同比增长184.7%；毛利267.65亿元，同比增长207.4%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5%。毛利率由2024年的约66.8%提升至2025年的约72.1%，归母净利率则由约24.0%升至约34.4%。利润增速高于收入增速，表明公司不仅在销量上取胜，更在IP结构、产品组合及规模效应上实现了强化。
更值得关注的是收入结构的优化。
2025年中国业务收入208.51亿元，同比增长134.6%；海外业务收入162.68亿元，同比增长291.9%，海外收入占比已接近44%。具体来看，美洲收入68.06亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.51亿元，同比增长506.3%；亚太地区收入80.11亿元，同比增长157.6%。截至2025年底，公司在全球运营630家门店和2637台机器人商店。泡泡玛特正从“中国潮玩公司”转型为“全球IP消费公司”。这不仅拓宽了市场空间，也降低了单纯依赖中国消费者和单一渠道的风险。
当然，高增长并不意味着没有隐忧。
爆款集中度依然值得警惕。一个超级IP能同时拉高渠道效率、毛利率和品牌热度，也会抬升下一年的比较基数。一旦新品承接不足，业绩虽不会立刻失速，估值却可能率先收缩。海外扩张正进入更重资产的阶段。门店、团队、本地营销、版权保护及供应链均需投入。早期海外增长可借稀缺感和社交媒体传播，长期增长则赖于本地化运营。市场对泡泡玛特的要求已然改变。过去只需证明潮玩有人买，现在还要证明爆款可复制、IP可长寿、海外利润可持续。公司越成功，资本市场给出的考题反而越难。
潮玩赛道仍热，竞争却不再只是卖玩具
毕马威援引弗若斯特沙利文等数据称，2024年全球潮玩市场规模约418亿美元，同比增长14.2%；2025年预计达到520亿美元。年轻消费者购买的并非塑料和树脂本身，而是审美、身份表达、收藏满足感及社交货币。这正是潮玩行业最诱人也最残酷之处。
传统消费品解决功能需求，潮玩解决情绪需求。功能需求相对稳定，情绪需求变化更快。消费者愿为喜爱支付溢价，也会迅速将注意力转向下一个符号。未来的竞争将沿四条线展开。
一是IP孵化能力。公司需从依赖少数头部形象，走向多层次IP矩阵。二是全球渠道能力。海外门店不仅是销售终端，更是品牌展示、用户反馈和文化翻译的前哨。三是内容化能力。电影、动画、游戏、乐园及跨界联名能延长IP生命周期，让角色从货架走进故事。四是供应链与稀缺感的平衡。供给太少损害体验，供给过多消耗收藏价值。真正难的并非制造产品，而是管理热度。
泡泡玛特当前的领先优势明显。它拥有成熟的艺术家合作体系、快速产品化能力、密集渠道及全球品牌热度。但迪士尼、三丽鸥等老牌IP集团内容沉淀更深，名创优品旗下潮玩业务及各类本土品牌也在加速追赶。泡泡玛特尚未抵达终点，只是拿到了更好的起跑位置。
真正值得讨论的，不是“段永平卖没卖”
这次风波给市场上了实用的一课：看高手持仓，先懂工具，再猜态度。期权履约导致股份交付，与主动在市场上砸盘，性质截然不同。将所有持股下降都翻译成“看空”，看似抓住流量，实则丢失事实。
但也不必因此神化段永平的选择。知名投资者可以买对，也可能买贵；可以判断企业十年竞争力，却无法消除中途估值波动。泡泡玛特8月5日收盘价相较历史高点已明显回撤，正说明好公司、好生意和好价格从来不是同一个概念。
对泡泡玛特而言，最积极的信号并非某位投资者是否持有，而是2025年海外收入接近翻两番、利润增速远高于收入、全球渠道持续扩张。最需要警惕的，也不是一次期权交收，而是超级IP能否跨越审美周期，新IP能否接班，海外高增长能否转化成稳定利润。
段永平这次“减持”更像一面镜子。它照出的不是长期主义失灵，而是市场太习惯用一个动作代替完整判断。真正的长期投资，从来不是十年不动，而是十年都能说清楚为什么持有。对泡泡玛特来说，下一阶段最重要的答案也不是段永平还剩多少仓位，而是它能否把今天的全球爆红，沉淀成明天依旧有效的IP生产体系。
真正值得思考的是：当一个靠爆款撑起来的公司开始面临高基数压力，它的估值应该怎么给？当市场的预期从一个极端摆到另一个极端，机会在哪儿？
