2021年至2025年，全国商品房销售面积由17.94亿平方米跌至8.81亿平方米，房地产开发投资从14.76万亿元降至8.28万亿元，国有土地使用权出让收入则从8.71万亿元收缩至4.15万亿元。
销售、投资、土地“三驾马车”同步缩量四成至五成，标志着房地产经历的已非寻常库存周期。过去由住房、土地、信用与城市扩张拼装而成的增长装置，正失去原有动能。
就在这一节点，两份“十五五”规划相继面世。
《扩大消费“十五五”规划》将住房纳入大宗耐用消费品序列，部署改善型住房、“好房子”、租赁、旧房更新及物业服务；《城市更新“十五五”规划》则以“城市开发建设方式转型初见成效”为2030年目标，要求盘活商品住房、商业办公、老旧厂房及基础设施等存量资源。
两份文件分别着力需求端与供给端，合读之下，指向一个更宏大的命题：当房价上涨与土地开发难再充当主引擎，中国城市凭什么组织下一轮投资？
01 房地产曾不止造房，更造城市信用
读懂此番变局，得先拆解旧模式为何曾行之有效。
对房企而言，旧逻辑可用杜邦公式概括：净资产收益率等于销售净利率、总资产周转率与权益乘数的乘积。房价上涨护住利润率，预售制加速周转，融资与上下游占款放大杠杆。企业拿地、开工、预售回款、再投下一块地，规模由此滚雪球般放大。
地方政府扮演另一半角色。路网、地铁、学校、新区建设推高地价，土地出让金反哺征拆整理与下轮基建。土地不只是财政收入，更是城市将未来价值折现为当期建设资金的信用工具。
居民则双重身份在场：既是购房者，也是信用提供者。房价持续走高时，提前购房等于锁定未来成本；按揭把未来收入变为当期购买力，预售款又成房企开发资金。公共服务优化、房价上涨、家庭财富效应三者互为增益。
旧飞轮由此闭环：
房地价格上涨预期 → 居民、房企、政府同步加杠杆 → 住房开发与城市扩张 → 销售、土地收入、投资齐增 → 价格继续上涨 → 强化上涨预期。
快速城镇化期，这有现实支撑。海量人口进城需房、需路、需服务；新增土地与商品房持续被吸纳，地价增值足以覆盖大头前期成本。故而旧模式不可简化为“炒房”或“土地财政”数字。
可一旦人口、需求、资产价格预期转向，靠未来涨价覆盖当期成本的前提亦随之动摇。
02 旧飞轮反转，三方账本同受压
2021年至2025年，商品房销售额从18.19万亿元跌至8.39万亿元，房企到位资金从20.11万亿元降至9.31万亿元。定金预收款缩水62%，个人按揭贷款减少60.3%，而商品房待售面积却从5.10亿平方米增至7.66亿平方米。
房企现金流账本首当其冲。预售回款枯竭，高周转失去血液；去化放缓，利息、建安、营销成本占用时间拉长。纵使仍能融资，也难再靠无限扩表提升ROE。
居民面临资产负债表困境。房价预期转弱，住房不再自带资本利得，购房决策回归收入、租售比、品质与刚需。持有房产家庭感受到财富效应消退，消费与加杠杆更趋审慎。
第三变数在地方账本。同期土地出让收入由8.71万亿元降至4.15万亿元，少收4.55万亿元。与此同时，地方进入化解存量隐性债务阶段。2024年新增安排10万亿元化债资源；至2024年末，官方披露隐性债务余额10.5万亿元。
飞轮反转后，负向循环同样自我强化：价格预期转弱 → 居民缓购 → 销售下滑 → 房企减开发、少拿地 → 土地收入缩水 → 城投能力弱化 → 收入就业预期承压 → 再抑制购房需求。
房子卖不动只是表象。居民、企业、政府原本共享的增长预期，以及将未来收入提前变现的融资机制，均需重塑。
03 两份规划正在重写四类主体的收益函数
仅从《扩大消费“十五五”规划》将“促进房地产市场持续健康发展、持续巩固资本市场稳中向好发展态势、多渠道增加居民财产性收入”并列表述，不宜断言房地产已退出居民财产收入体系。规划仍把楼市稳定与居民资产预期挂钩。
更实质的变化，藏在两份规划的完整任务体系里：住房纳入消费扩容，城市建设转向存量更新，项目融资要求回归商业可持续与显性债务框架。
居民收益函数首当其冲变化。
房价上涨期，住房预期收益靠未来售价；纳入消费框架后，当期居住体验与全生命周期成本成核心变量。地段、户型、能耗、交付、物业、社区服务，将取代单一涨价预期主导决策。
2025年，全国新建商品房销售面积8.81亿平方米，二手房网签面积7.37亿平方米。按公报口径粗合，二手房占比约45.5%，侧面印证市场已无法只围绕新房运转。
企业亦须换赛道。过往核心能力是融资、拿地、报建、销售，未来需叠加旧房诊断、居民协调、更新施工、招商、物商运营、资产管理。利润源从地价与房价升值，拓展至产品溢价、代建费、租金、服务费、资产退出收益。
地方角色从开发推手转为更新组织者。城市体检、项目库建设、产权协调、公共资金投入、规则制定成重头戏。财政回报不再单靠一次性土地收入，还含长期税源、存量盘活、公共安全成本下降、空间效率提升。
资金端变化最直接。旧模式重抵押物、房企资信、预售回款；更新周期长，资金须追踪具体项目的付费主体、现金流、回收期、退出路径。2026年中央预算内投资970亿元支持城市更新，超长期特别国债1600亿元用于地下管网。规划还允许合规项目发行REITs、ABS、公司债、中期票据。
四类主体变化终汇聚同一链条：真实需求启动更新 → 更新提升使用价值 → 运营形成现金流 → 资本退出支撑下一轮更新。
04 新飞轮：使用价值如何重塑城市资本
旧飞轮赖“房价会涨”共识。新模式同样需一套能协调居民、政府、企业、资金的预期：
住房与城市更新能提升使用价值，并形成可持续现金流。
新预期先解决“各方为何投入”。居民得更好住房与社区服务，企业获经营收入，政府改善公共安全与长期税源，资本拿匹配期限的回报。品质、交通、公服、产业空间优化后，居住需求、商业客流、企业入驻、资产使用率才可能上扬，销售、租金、物业费、经营收入、税收、成本节约随之而来。
现金流经验证，项目才能获长贷、发REITs、完成资产交易。退出渠道释放沉淀资本，流入下批更新；可复制案例增多，市场对更新收益预期才会走强。
完整闭环为：
更新能创造使用价值与现金流的预期 → 多主体投入 → 住房品质与空间效率改善 → 居住、消费、产业需求释放 → 经营、服务、税收、节约形成现金流 → 项目回报与退出能力提升 → 资本回笼投入下一轮 → 强化更新创造价值的预期。
这套飞轮不可照搬商品房单项目逻辑。危旧房、地下管网、消防、公共空间多生产公共价值，难全靠使用者付费；商业街区、产业园、停车、租赁住房、社区服务较易形成经营性收入。
单项目难装下所有回报，新模式更可能在片区层面闭环：财政兜底公共安全与基础服务，市场资金投可经营资产，居民按受益程度出资，成熟资产经资本市场退出。规划提“谁受益、谁出资”及政府、市场、居民合理共担，正是要把这几本账算清。
05 房地产将被拆解为两条更长产业链
第一条是住房全生命周期消费。
《扩大消费“十五五”规划》提出，2030年社消品零售总额达60万亿元左右；住房部分覆盖保障房、改善型住房、租赁、“好房子”、旧房自主更新、适老化、智能化、物业服务。房屋经济活动不再聚焦新房成交，延伸至交易、租赁、装修、维修、体检、保险、社区服务。
此链增长基数非新增套数，而是存量房龄增长、家庭需求迭代、服务标准跃升。2025年末全国新建商品房待售面积已达7.66亿平方米。提升既有住房利用率与品质，比继续扩大同质化供给更符合当下约束。
第二条是城市存量资产更新与运营。
规划明确：未来五年改造50万套（间）危旧房，新开工11.5万个老旧小区，更新1500个老旧街区厂区、4000个城中村，5000个社区实施完整社区建设，改造地下管网36.5万公里。
此产业自城市体检规划起步，经融资、征拆协调、设计施工、招商运营，终于资产管理退出。施工面积只能说明工程进度。老厂房能否变有效产业空间，老街区能否聚稳定客流，低效办公楼能否重新出租，才决定更新是否创造新经济活量。
住房消费为城市运营供给人口与需求，城市更新反哺住房使用价值。双链在同一飞轮中互强，将房地产从一次性销售业，拉长为持续经营空间的业态。
06 新飞轮能否转动，须答五个现实题
一、公共价值谁买单。
地下管网、危旧房、公共安全外部性强。2026年中央预算内投资与超长期特别国债合计2570亿元，虽为启动托底，但对五年任务仍显杯水车薪。地方财政、专项债、社会资本如何分工，定项目能否持续。
二、长周期项目如何配长钱。
城市更新常需五至八年，回报率低于传统住宅开发，前期还要承担规划、协调、基建投入。银行考核、企业考核、地方任期若仍以短周期为主，期限错配将直接卡死飞轮。
三、复杂产权如何聚共识。
老旧小区、街区、厂区常涉居民、产权人、商户、企业、政府。更新成本收益分布不均，容积率、搬迁、租金、公共空间、历史保护皆生分歧。规划虽提城市体检、片区策划、实施方案、多主体机制，但具体协调成本仍看地方治理能力。
四、如何防更新重蹈土地财政覆辙。
若项目仍靠拆除、增容、卖新房平衡资金，更新不过是土地开发换马甲。规划强调防大拆大建，要求资金平衡且不得新增隐性债务，正是堵此路径。
五、不同城市能否同闭环。
人口净流入、产业基础强、租赁商业需求稳的城市，更易靠运营提升资产值；人口流出城市纵完成物理改造，未必能造足经营现金流。未来更新将呈显著区域分化，不能用全国工程量替代单城财务可行性。
07 房地产不灭，但城市增长函数已易
2025年末，中国常住人口城镇化率达67.89%。城镇化仍有腾挪空间，但大规模人口进城、新增土地、新增住宅三驾共扩的阶段已近尾声。
两份规划未取消房地产资产属性，也未承诺城市更新能无缝接替旧房地产规模。它们更似在调整城市增长函数：住房从一次交易延伸为生命周期消费，城市从土地开发延伸为存量资产经营，资本回报从普遍涨价落到具体现金流。
新模式增速或更缓，难再造旧房地产那样集中的土地收入与信用扩张。但它将项目收益重新锚定居住需求、城市效率、可持续运营，风险无需再层层转嫁给下一轮土地与房价上涨。
旧飞轮难原样重启。待验证者，是中国城市能否在低杠杆、长周期、显性财政约束下，将旧空间转化为新使用价值，再将其变为可持续现金流。
数据口径与主要资料来源
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