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出品｜搜狐财经
作者｜李保铭
最近，“河南西瓜滞销”“瓜贱伤农”这类内容在网上刷屏，河南清明上河园景区搞了个“吃瓜助农”活动，反倒成了新闻热点。
游客能通过跟园区里的NPC互动，换到宋代道具“交子”，再用它去换西瓜。正值暑假，这种新式助农法子让清明上河园人气大涨。同一时间，清明上河园向港交所递交了招股书，里面透露2025年它交出的成绩单是“增收不增利”。
接待人次创了新高，利润却掉了两成
2025年，清明上河园收入7.46亿元，比上一年微增0.57%；归母净利润2.13亿元，下滑了23.16%。
利润下滑，销售成本上涨是原因之一。2025年，清明上河园的销售成本涨了近三成，达到3.6亿元。其中直接劳工成本增速最明显，涨了三成，来到1.41亿元，占销售成本的将近四成。
招股书解释，这是为了提升竞争力，园区增加了表演和真人角色扮演互动活动。
另外，园区改了门票入园政策，这也在一定程度上压低了毛利率，影响了利润。
2025年，清明上河园为带动客流、鼓励重复游玩，把单次入园门票改成三日无限制入园。效果立竿见影：总客流量从2023年的约680万人次，升到2024年的780万人，2025年又增至960万人次。
可另一边，入场门票销售的毛利率从2023年接近70%，跌到了2025年的48.5%。招股书坦言，这个做法对“整体毛利率构成短期压力”。
清明上河园的票务结构也变了样。
以前普通门票是绝对主力，现在普通门票虽然还占门票总数九成以上，但绝对数量从491万张掉到478万张。年票、终身票却涨了不少：年票增加了六成，达到30.7万张；终身票卖出3万张，翻了68倍。
按照定价，普通票120元，年票158元，终身票669元。年票分1年和2年，2年票、终身票的预收款要按相关日期（比如终身票在30年内）用直线法摊销确认，金额计入合约负债。
截至2025年末，合约负债总计4968.3万元，其中门票及《大宋 东京梦华》预售票产生的合约负债为4825.1万元，比去年末增长158.51%。
进入2026年，合约负债继续攀升，仅流动负债中的合约负债就增到9103.7万元，跟2025年流动合约负债比，翻了4倍。
钱去哪了？
利润虽然降了两成，但清明上河园三年营收16.81亿元，赚了7.75亿元。
可奇怪的是，货币资金不但没涨，2024年还腰斩了。2025年虽然微增，仍不足4000万。
那么，钱到底哪去了？
从现金流量表看，问题出在融资活动。2023年到2025年，清明上河园融资活动净额连续三年入不敷出。2024年净流出3.36亿元，同比扩大122.42%；2025年流出收窄近四成。
（2023-2025货币资金与融资现金净额对比，数据来源：招股书，搜狐财经 制图）
已付股息的波动是根源。2024年，清明上河园的已付股息猛增4.25倍，达到4.29亿元；2025年虽下滑五成，仍有2.08亿元。
招股书显示，清明上河园最近三年分红5次：2023年分红1次，共8000万；2024年和2025年分别分红2次，金额分别是4.42亿元和2.82亿元。三年合计分红8.04亿元。
换句话说，这三年分红的钱，比清明上河园赚的还多。
钱都分给谁了？
今年51岁的王爽，通过河南正钦持有清明上河园51%股份；河南省财政厅、开封市国资委通过开封发投投资管理、开封国资等，合计持有49%股份。
这样算下来，三年分红中，王爽方面大约拿到4.1亿元，地方国资大约拿到3.94亿元。
借款近6亿
钱分了，但清明上河园还得继续运转，应对连年增长的游客数量。
答案就是借钱。
从投资活动现金流净额看，清明上河园已连续三年入不敷出。2024年净流出1.4亿元，2025年净流出1.58亿元。
招股书说，2025年投资现金净额流出，是因为购买物业、厂房及设备，还有《大宋•千里江山》的独家表演权、《大宋•东京梦华》升级等其他非流动资产。
2024年，清明上河园借款所得款项2.41亿元，同比几乎翻倍。2025年下降三成，仍高达1.68亿元。
从资产负债表看，截至2025年底，清明上河园借贷金额高达5.21亿元。
进入2026年，借款规模继续扩大。截至4月末，借款额度合计接近6亿元。
这些借款中，八成以上是有抵押的银行借款，抵押物是园区门票销售的应收款。
还有1762.9万元是供应商融资安排下有抵押的银行借款。简单说，这种借款是银行先结清与清明上河园供应商的款项，然后清明上河园在3个月到半年内，按2.35%-2.6%的年利率偿还银行。这样供应商能及时拿到货款，清明上河园也能缓解资金周转压力，银行还能新增贷款。截至4月末，这种贷款方式翻了2.5倍。
2026年，清明上河园还新增了7700万有抵押及有担保的银行借款，这部分借款在前三年从未出现。除了抵押门票，还需要实控人王爽提供担保。招股书披露，这部分贷款目前已全部解除。
招股书在风险披露中写道，如果清明上河园未能到期偿还担保债务等，有担保的贷款人可能对已质押的门票销售收款权启动强制执行程序。
根据现金流量表，2025年，清明上河园偿还了1.47亿元借款和1813万元利息。
受借贷等因素影响，其2025年流动负债总额增长两成，达到4.08亿元；非流动负债总额增长12.85%，达到4.74亿元。资产净值仍有2.12亿元，但流动负债只有5470.1万元。截至2025年末，流动比率降到0.1倍。
未来，通过港股募资，清明上河园计划对现有主题园区南面进行扩建，包括土地开发、基础设施建设，以及商业、娱乐及演出配套设施的建设。
还会制作策划全新大型室内演出项目，建设相应室内剧院；对现有主要表演及园区内核心建筑进行升级与翻新；同时拓展管理服务业务。
