上市并非终点，反而意味着要承受资本市场更加严苛的审视与期待。这点，正由中国大模型领域的两大巨头——智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）所经历着。
今年3月，两家公司先后公布了各自的年度财报，并且有意无意间提出了相似的AGI（通用人工智能）公式。巧合的是，它们发布全员信的时间节点也恰好重合。智谱创始人唐杰在其内部信中详细阐述了AGI的含义，并宣布将启动名为「Touch High（摸高）计划」的举措，明确表示将继续深入AGI研究，而非追求短期的商业利益。而在几天之前，MiniMax创始人闫俊杰也通过内部信告知全体员工，从即日起直至公司实现AGI的目标达成，他将不再从公司领取任何薪资。
仅从内部信的内容形式来看，智谱更侧重于长远的技術愿景，而MiniMax则采用了资本市场普遍偏好的「创始人放弃薪酬」的策略。表面上看，前者理想主义色彩浓厚，后者则显得更为现实主义，但这两封信背后实际反映了两家公司目前所面临的共同挑战：
市场的认知正在变化，尤其是当大家意识到「Token不划算」这一点时，人们对大模型价值的评判标准也随之转换。
1、为何选择此刻发声？
智谱内部信的标题为《巨浪已来》，MiniMax的则是《向天空的尽头》。从标题就能看出，一家比喻海水澎湃，另一家比喻天空辽阔，两家中型模型企业都在技术层面上表达了对AGI（通用人工智能）的无限向往。
然而，若跳出技术的框架，这两封内部信发布的时机却颇具深意。
首先，两家公司都迎来了上市之后的首次「解禁考验」。解禁不代表可以直接抛售股票，这更像是公司价值的一种直观体现。简单来说，解禁为基石投资者提供了变现的机会，他们可以根据公司的技术发展速度、商业增长潜力、模型训练效率等因素决定是否继续持有股份，而基石投资者的决策无疑会对股价以及市场信心等造成直接影响。
其次，两家公司都急需更多的「弹药」来支持它们的研发进度。MiniMax在港股首次公开募股时净募集资金约54.61亿港元，上市大约半年的时间里，已经将大约77%的募资用于研发与基础设施建设，公司透露说资金的消耗速度出乎意料。
另一边的智谱，上市前募资总额达到约50亿港元，在相似的时间段里，已经动用了超过93%的募集资金。资金的使用效率大大低于预期，两家企业都在积极寻找新的融资渠道。
一方面考虑从港股转战A股市场。此前MiniMax和智谱都表示，已经启动了A股IPO的申报程序或者进入了上市辅导阶段。
另一方面则计划在港股进行再融资。智谱宣布将以配售H股的方式募集约314.1亿港元，这个数额是年初IPO募资额的6倍；而MiniMax则采用了更为灵活的融资组合方式，通过「配售新股加上可转债」累计募集到160.4亿港元，这个数额仅为年初IPO募资额的3倍。
在募资的用途上，双方有着相似之处，都明确表示将资金用于基模的升级迭代、算力基础设施的建设以及商业化的推进。不同的地方在于，智谱更倾向于生态扩张，而MiniMax专注于应用的整合工作。智谱特别提到资金将投入到战略投资和并购中，这显示出公司更强的生态拓展决心。智谱也曾多次以LP身份参与投资。根据其2025年的财报数据，智谱参与成立的星连资本一共投出了30多家企业，整体价值达到了13.027亿元，增幅达到186.26%，作为LP的智谱在此过程中获得的财务账面权益值约为2.79亿元。
MiniMax则指出资金将用于Harness类AI原生产品的全球商业化和研发工作。这与MiniMax此前因Agent概念而备受瞩目密切相关。OpenClaw的热销让MiniMax有机会凭借M2.5和M2.7模型的53天快速迭代，抓住了Agent技术渗透市场的红利。
但很快，这两家大企业都遭遇了同一道难题。
2、共同的困境
这道难题可以称作「Token不划算」。如果将时间回溯到今年年初，当两家公司首次发布年报时，它们都提出了相似的公式。智谱表示：「AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模」；MiniMax则提出：「平台价值=智能密度×Token吞吐量」。两家大模型的共识是智能上限与Token消耗具有关联性，这一点在当时也是整个行业的普遍看法。然而，随着时间推移，庞大的Token消耗订单逐渐无法支撑实际交付的成果，「Toke
